Todo lo que está pasando este mes en Argentina y tenés que tener en cuenta

Informe elaborado por el equipo de Research de Bull Market Brokers.

Elecciones, FMI y nuevos controles cambiarios monopolizarán julio, pero no podemos obviar una serie de pagos de deuda, puntualmente el TC21 y el hipotético impacto que podría tener en el contado con liquidación por parte de inversores no residentes, aunque viene habiendo un nivel alto de roll over ante cierta imposibilidad operativa de hacer giros al exterior, el nuevo control de capitales que da cierta libertad total para operar bonos en OTC (DOLAR SENEBI), podría ser un canal para el desarme de posiciones en pesos y dolarización posterior. Los inversores en Pesos son conscientes de que habrá dos momentos críticos para el mercado de cambio, las semanas previas a las PASO cuando los inversores, haciendo tasa con letras y fondos, decidan buscar MEP o Cable; y post general de noviembre, cuando la situación cambie por completo y haya una mayor depreciación del tipo de cambio oficial y cierta flexibilidad para giros al exterior por bonos, flexibilidad que deberá surgir sí o sí ante la avalancha de Pesos que de acá a fin de año veremos en el mercado, tanto por vencimientos en Pesos como por el déficit fiscal que observaremos ya sin el impacto positivo del impuesto a la riqueza y las retenciones.

El mercado de cambio entrará en julio en un limbo luego de la resolución 895 de la CNV y el comunicado A 7327 del BCRA, que esperamos se vaya acomodando a partir de agosto para finales de ese mes y septiembre volver a tomar fuerza.

Las nuevas medidas de control de capitales afectan principalmente a las empresas que estaban usando el CCL para hacer giros al exterior por medio de sus Holdings con un cuit operativo distinto. Esto permitía dolarizar posiciones como Holding y hacer pagos de dividendos.

Ahora la empresa que requiera hacer esos pagos va a tener que estar fuera del mercado oficial de cambio 90 días anteriores y 90 días posteriores, dejando esa posibilidad operativa para muy pocas personas jurídicas.

Todo esto quitará volumen operativo de las plazas y reduzca en el corto plazo las intervenciones del BCRA que venía perdiendo a un ritmo de 15 millones de dólares diarios.

Es probable que las próximas vías de escapes no sean títulos públicos sin instrumentos de renta variable como CEDEARs y ADRs. Las empresas estarán más proclives a operar CEDEARs como Apple, Coca Cola, Barrick Gold, Mercado Libre como instrumentos de falsa cobertura cambiaria para tener dolarizadas las posiciones y hacer giros al exterior. Estos instrumentos no han sido alcanzados por la nueva regulación y no tienen cupos para llevar y traer, algo que si tienen los bonos en las series AL y GD por hasta 100.000 nominales por semana, 50% en cada serie. Aunque si operan DOLAR SENEBI tales limites no existen.

Lo que esperamos es una migración hacia el Dólar SENEBI con mayor intensidad y que ese dólar comience a separarse lentamente del dólar de los bonos del mercado de concurrencia, que esperamos quedes las LEDES como referencia de corto plazo.

En el mercado accionario todo esto podría tener un impacto positivo porque habría una mayor demanda de ADRs y CEDEARs como cobertura, y eso incrementaría su precio en Pesos, que se arbitrarían con el DOLAR SENEBI y DOLAR LEDEs.

En las empresas lo más importante pasa por VISTA, que está en la cartera recomendada, y que deberá hacer un pago de capital de 100 millones de dólares el 31 de julio de la VSC1O. Esperamos que la empresa pague en su totalidad sin buscar un canje, de hecho, vemos probable que busque financiarse con bancos en vez de ir por canje. Cualquiera sea la opción, esperamos que esto tenga un impacto positivo en la empresa, porque despejaría un pago de deuda importante y liberaría recursos si logra una buena ecuación de fondeo. Lo cierto es que si la empresa busca un canje probablemente a 36 meses lo logre con una tasa cercana al 6%, 175/200 bases por debajo de lo colocado en 2019. Pero la empresa no parece sentirse cómoda haciendo este tipo de operaciones con el público en general, prefiere un vinculo mas estrecho con institucionales.

En el sector bancario esperamos que la mejora del ROE por la circular del BCRA que les permite destinar parte de las LELIQs a colocaciones del tesoro se note en el próximo trimestral con un diferencial sustancial, pero también es cierto que con otro nivel de riesgo de cartera. El dato mas relevante es que, luego de esta disposición, la cartera de los bancos prestada al Estado en su conjunto supera la prestada al sector privado, algo que no sucedía desde los ochenta. Hoy cualquier reestructuración en Pesos comienza a pesar como riesgo sistémico. Pero en el corto y mediano plazo no esperamos ningún evento de este tipo.

En el sector servicios todo está a la dulce espera de lo que se firme y acuerde con el FMI, parece casi un hecho que tendremos un ajuste tarifario mucho mas fuerte que en 2021, sea segmentado o general, y esto favorecerá la ecuación de las empresas del sector. En este sentido Transener y Central Puerto podrían verse favorecidas. Las negociaciones con el FMI esperamos que se cierren en el verano de 2022 con un acuerdo light sin mucho compromisos pero con pagos sustanciales que Argentina deberá rebuscársela de donde conseguir los dólares. No habrá un periodo de gracia.

El sector industrial, principalmente Aluar y TXAR, la estrategia de China de pinchar los precios de los insumos básicos industriales podría afectar el comportamiento de precios, principalmente por aluminio y el hierro. Vemos una ecuación mas favorable para TX que TXAR en ese sentido. Si bien es cierto que estas empresas post noviembre se comportarán como un dollar linked con esteroides, en el mientras tanto esperamos que se sigan comportando como mercado.

En el sector agrícola nos sigue gustando Agrometal, esperamos que el Q2 de la empresa muestre el empuje de las ventas y principalmente la generación de cash flow tan esperada, algo que podría profundizarse incluso en el Q3.

Seguimos viendo up-side independiente de los precios internacionales. En CRESUD, ADECOAGRO y MOLINOS AGRO preferimos estar fuera y quedar expectantes a qué pasa con los precios internacionales, principalmente soja y maíz de acá a la cosecha americana.

Finalmente, en el sector energía la preferencia sigue siendo en su totalidad VIST, mas por cuestiones locales e intrínseca a la empresa, que por los precios internacionales del BRENT. La ecuación de productividad de los nuevos pozos y los pagos de deuda serán un catalizador para llevarla a los 6 dólares.

Mercado de Bonos roto por intervenciones de la CNV y el BCRA

El gobierno acreditará en las comitentes a partir del 12 de julio unos 150 millones de dólares en pagos de renta de los AL y GD, o el equivalente a 0.10% en todas las series por igual. El próximo pago será el 9 de enero por un monto de 0.5%.

Es de esperar que un volumen considerable se reinvierta en los bonos, aunque hay que separar explícitamente lo que es mercado de cambio, AL30 y GD30, de lo que es mercado de renta fija, el resto de las series.

Por la estructura de los bonos, STEP-UP, lo que implica cupones crecientes, la paridad se mantendrá baja esperando alguna clase de shock político durante septiembre. Pero mientras esta expectativa se forma, la CNV ha roto parcialmente el mercado con una regulación implícita que impide operar con libertad estas series. Esto también ha creado oportunidades, principalmente en el AL30.

Como no hay jugadores del mercado de cambio, el AL30D sufre esa ausencia de oferta y demanda, con la plaza sin volumen y con muy poca oferta.

Es de esperar que con la amortización del AL30 veamos fluir dólares hacia esta plaza mas que las series GD, y esto podría durante julio favorecer cierta revaluación del bono entre los 4 y 5 dólares.

A mediano plazo la preferencia sigue siendo la convexidad, y el AE38, AL41, GD38 y GD41 son las mejores opciones, principalmente el año 2041 de todas las series por tener un cupón corriente a partir del año que viene mas interesante.

En el corto plazo preferimos AL30 a un precio entre 33 y 35 dólares, esperando un rango de 38-40 dólares en los próximos dos meses.