MERVAL|15 de junio de 2022

Por qué colapsó la deuda CER: ¿Daño permanente o vuelta a la normalidad?

El Mercado ya es consciente de que la deuda CER se ha tornado inviable de renovar sin concentrarla a corto plazo, lo que incrementa aún más los riesgos de un reperfilamiento o canje compulsivo.

Por Research de Bull Market Brokers

 

*Informe elaborado por el equipo de Research de Bull Market Brokers.

 

Una descoordinación entre una empresa del estado y el MECON desajustó a todo el mercado de Pesos, afectando también otros mercados como Badlar y Dollar Linked. La trama es sencilla de explicar.

 

En abril de 2021 se tenía que prorrogar el incentivo al biocombustible en el corte con gasoil ley de 2016, el kirchnerismo decidió no renovarla, lo que redujo el uso de los combustibles renovables y se centró en el uso de gasoil. Con el pico de demanda de 2022, tanto por los fríos tempranos, como una mala planificación de YPF-ENARSA sobre la oferta total de gasoil ya sin los biocombustibles como complemento, el NOA se vio afectado con una escasez de hasta 30% de Gasoil, lo que frenó la cosecha obligando a ENARSA a una importación de urgencia a cualquier precio en el exterior. Esto obligó a que ENARSA le pida al MECON una línea de fondeo para pagar los embarques, que se harían mediante MULC de urgencia. Esto ocurrió entre las licitaciones de Pesos del 31 de mayo y 14 de junio, cuando MECON tenía todas las partidas asignadas.

 

Como ENARSA debía importar de urgencia, el MECON le pidió que use sus reservas de Pesos para cubrir la urgencia, esas reservas estaban principalmente en deuda del estado en fondos de inversión, como la Gestora Pellegrini del Banco Nación. Al tener un tratamiento de urgencia, no hubo gestión de Pellegrini para la venta de activos, y se liquidó a precio de mercado.

 

Ya que ENARSA es una empresa del Estado, el BCRA no puede ser contraparte por acuerdo con el FMI, porque esto implicaría una emisión secundaria de dinero (emiten para comprar deuda CER a una empresa del estado que necesita Pesos). Finalmente ocurrió el colapso, con una curva CER cara, un mes de junio que demandaría una sobre-oferta de títulos por los altos compromisos del MECON, y tasas Leliq cada vez más altas que quitan liquidez. El Mercado no pudo absorber ese excedente y ocurrió el efecto dominó con un rescate masivo de todos los participantes.

Si bien esta trama que hizo colapsar el mercado de pesos CER parece anecdótica y hasta minúscula por el volumen, 16 mil millones de Pesos vs 40 mil millones de dólares emitidos CER, lo cierto es que el mercado ya es consciente de que la deuda CER se ha tornado inviable de renovar sin concentrarla a corto plazo, lo que incrementa aún más los riesgos de un reperfilamiento o canje compulsivo.

 

Si bien en el corto plazo no hay riesgo de tal evento, parece sí existir certeza que la transición 2023-2024 implicará que el nuevo gobierno deba afrontar vencimientos en pesos cada 20-30 días equivalentes a 800 mil-1 billón de Pesos, caso contrario se dificultará seriamente el roll over en la primera mitad de 2023, especialmente con TX23 y TC23. Ante este escenario, la mejor estrategia sigue siendo estar concentrado en vencimientos de plazos chicos, pero no pudiendo evitar una volatilidad extrema en momentos puntuales.

 

*Informe elaborado por el equipo de Research de Bull Market Brokers.