Junio en el Mercado: YPF define el futuro del MERVAL
El juicio contra YPF, el Impuesto a la Renta Inesperada, la deuda en Pesos, y el Dólar, son algunos de los temas que tenés que tener en cuenta este mes para tu cartera de inversiones.
Los activos argentinos mostraron resistencia ante las fuertes ventas de mayo en el mercado americano, y podría continuar esta preferencia relativa. Las razones pueden ser varias, pero el desacople de las empresas Argentinas del exterior es total. La calificación STANDALONE está haciendo valer el trade off de riesgo. Argentina no pudo capturar el boom internacional de activos pero tampoco está viendo el desinfle.
El flujo de capitales para empresas Argentinas en el exterior se mantiene levemente positivo con compras netas en mayo de +15 millones vs -10 millones en abril. En junio el panorama podría llegar anotar un número rojo, principalmente en la segunda quincena, focalizado en empresas como Globant y Mercado Libre.
Argentina podría resistir, en el mercado accionario, mejor un crash en US que algunos sectores de CEDEARs como tecnología, bancos y principalmente commodities. Y no solo por las valoraciones, los múltiplos y los fuertes descuentos que tienen las empresas locales, sino también por la prácticamente inexistente posición de fondos del exterior en Buenos Aires.
La principal amenaza a este escenario es que suceda con el FMI con la segunda revisión correspondiente al Q2, que se espera para finales de agosto.
El Juicio contra YPF
El Juicio contra YPF, que podríamos denominar el juicio más importante de la historia corporativa Argentina, en específico el que tiene una demanda ambiental que se espera tenga una resolución el 30 de junio, podría cambiar el ánimo sobre los activos locales. Para bien o para mal, el escenario será binario por la magnitud de la demanda y el impacto sobre las expectativas futuras de YPF.
Si YPF pierde el juicio ambiental en una primera instancia, será por 895 millones de dólares contra el fideicomiso de liquidación de MAXUS, pero en una instancia definitiva también implica la transferencia de contingentes ambientales por 14bn. Afectando a toda la curva corporativa argentina con un shock, no solo en YPF, sino también en empresas como PEA, TECPETROL, PAMPA y VISTA. Caso contrario, si YPF logra limitar la pérdida judicial a MAXUS y el juicio queda en “abstracto” para con el contingente ambiental, la situación sería extremadamente positiva para la empresa.
Un triunfo de YPF en los tribunales podría disparar su cotización y rápidamente revalorizarse hasta un 100% en los próximos meses, para equiparar múltiplos de equivalente riesgo soberano argy.
Por tal motivo TGNO4 podría ser una beneficiada indirecta muy fuerte de este juicio para quienes busquen una estrategia neutra, a lo que debe sumarse el rol que podría tener Scioli en el ministerio de producción y VACA MUERTA, ante la posibilidad de exportar en volúmenes altos gas a Brasil primavera verano.
Pero todo dependerá del juicio de YPF y los alcances de los pasivos contingentes. En un escenario mixto la empresa perdería el equivalente al 50% del CAPEX en Vaca Muerta en un año. Que podría ser neutralizado con caja propia. Esto si bien implica un golpe para la posición de liquidez, también implica una liberalización de pasivos que ponen en riesgo la emisión de deuda corporativa en el exterior. Sin riesgos de litigios YPF podría llegar a volver a los mercados para fondear el CAPEX.
La primera semana de julio, que ya tendrá en forma el fallo ambiental contra YPF, será de suma importancia para todos los activos, tanto acciones como ONs corporativas.
Impuesto a la Renta Inesperada
La medida impactaría principalmente en petroleras y cerealeras, y en menor medida siderúrgicas y metales. Empresas testigos como las de Vaca Muerta (YPF, VIST, PAE) y cerealeras-alimenticias como de commodities industriales (MOLA, TXAR, ALUAR y ARCOR).
Vencimiento de deuda en Pesos
El 30 de junio el gobierno tendrá un megavencimiento de Pesos que esperamos logre un roll-over por encima del 90% (x30j2), pero previo a este vencimiento habrá una licitación intermedia que probablemente vuelva a fallar en conseguir endeudamiento neto positivo. Este fracaso en la colocación podría disparar durante junio el financiamiento del BCRA al Tesoro, creando el contexto ideal para un shock de liquidez en el sistema. Es posible que el Dólar en las próximas semanas experimente alguna clase de shock equivalente a 2 o 3 meses de renta en pesos indexada a CER
Cuando se analiza la deuda CER, el mayor temor hoy es un reperfilamiento en 2024, que es estructuralmente para los instrumentos por la división del capital compulsivamente en cuotificaciones de amortización más grave que un canje. Para analizar la probabilidad de este evento lo más importante es identificar a los tenedores. No es lo mismo inversores locales que internacionales. Los locales son cautivos en su gran mayoría (alcanzando niveles del 75/80%) en instrumentos de corto plazo. Es más fácil canjear una letra o un bono en manos de institucionales como pueden ser aseguradoras, fondos comunes o empresas que regulatoriamente no pueden escapar del sistema, que a un inversor del exterior que puede no aceptar las nuevas condiciones impuestas por el estado.
La decisión de un reperfilamiento, hoy el principal temor del mercado a partir del 2024 y que está afectando a toda la curva, requiere de analizar cada instrumento, la participación de inversores del exterior, y así la capacidad de roll over del Estado a partir de 2024 de canjearlos por un único instrumento o combos.
Lo que se observa durante 2022 y 2023 es que no hay ningún vencimiento que tenga participación extranjera relevante, con excepción de marzo de 2023 pero en una cuantía menor al 7% en la plaza del TX23. Durante la transición 2023-2024, que ya afectaría a otro gobierno, sigue sin haber participación extranjera en los instrumentos en pesos. La situación continúa durante 2025; y recién en 2026, con el vencimiento del TO26 vuelven aparecer los extranjeros.
No hay margen para un reperfilamiento entre 2024 y 2026. La mayor parte de los tenedores del exterior ya ha cerrado posición en Argentina, y esto debería neutralizar el riesgo sistémico que implica romper contratos reperfilando capital. Este error por parte de los portfolios como inversores de exagerar el riesgo a una medida vinculada a la titularidad de la tenencia podría ser un catalizador alcista si la oposición termina de convencer que no es su intención reperfilar o reestructurar forzadamente deuda, teniendo la posibilidad de canjes “voluntarios” que harían de reestructuración extendiendo vencimientos
El Dólar
La fuerte caída en la deuda CER no afectó por ahora a los dólares financieros, pese al costo nulo de girar al exterior y luego de una inflación en dólares superior al 35% desde octubre, dándonos indicios que el desarme de deuda podría estar vinculado a compromisos de las empresas durante junio.
Con un alto costo de fondeo de capital trabajo, las empresas prefirieron desarmar posiciones en deuda CER, lo que más había rendido desde las elecciones, para hacer frente a pagos tanto impositivos como aguinaldos, y esto explicaría que se desarmara fuerte CER, poco en Dólar y que se mantuviera el canje cercano a cero entre dólares en argentina y dólares en el exterior. Pero esto podría cambiar a medida que se demande instrumentos de cobertura.
