Mercado|30 de abril de 2021

Arbitraje de Bonos Soberanos

Por Antonio Willi

Economista. Asesor y Productor del Mercado de Capitales.

 

Durante 2020, desde el Ministerio de Economía de la Nación se llevó adelante el proceso voluntario de reestructuración de deuda en moneda extranjera, tanto para los títulos públicos emitidos bajo Ley local como para aquellos bajo Ley New York. Ambas curvas de bonos se asemejan tanto en rendimiento como en duration y los tenedores de títulos públicos soberanos en moneda extranjera podrían arbitrar entre ambas leyes.

 

Tras esta introducción intentaremos explicar la estrategia de arbitraje de bonos mediante paridades.

 

¿Qué es la paridad de un bono? Es el porcentaje del valor técnico al que cotiza en el mercado. Por ejemplo, si este porcentaje es del 100%, se puede decir que bono cotiza “a la par”; si se ubica por debajo de 100%, el bono cotiza “bajo la par” y viceversa por encima.

 

A continuación se muestran valores de los bonos bajo Ley NY (Globales o GD), donde se puede ver que todos se ubican bajo la par (entre el 30 y 40% de paridad):

 

Curva hard-dollar Ley NY, cierre 27 de abril 2021, BYMA

Vemos una situación similar en los bonos bajo legislación local (Bonares o AL):

 

Curva hard-dollar Ley local, cierre 27 de abril 2021, BYMA

A priori, y ceteris paribus, debería existir una prima por legislación, por la cual los bonos regidos bajo legislación extranjera debieran cotizar por debajo en rendimiento respecto a sus pares bajo ley local. Este diferencial está asociado al riesgo político interno y la percepción que tiene el mercado, generando fluctuaciones que pueden ser aprovechadas.

 

¿Cuál es hoy la prima por legislación? Averiguar y entender cuál debe ser ese spread en determinado momento hace a la tarea del analista. 

 

Yendo concretamente al ejemplo de los bonos con vencimiento en 2030, vemos lo siguiente:

 

Comparativa AL30 vs GD30, cierre 27 de abril 2021, BYMA

De lo anterior se desprende que estos dos bonos tienen características muy similares, a excepción de su legislación lo que permitiría poder arbitrarlos. Adicionalmente, y yendo a lo que nos importa, el spread o diferencial de paridad asciende a cerca del 2%.

 

¿Qué significa ese 2% de spread por legislación? Que el mercado HOY le asigna un mayor riesgo (político) a los bonos con ley doméstica por sobre los ley extranjera, estos últimos resultan ser más seguros.

 

Veamos ahora el comportamiento de dicho spread a lo largo del tiempo, y de qué manera podríamos operar para beneficiarnos de sus movimientos:

 

Paridad spread GD30 vs AL30, cierre 27 de abril 2021, BYMA

Como se puede apreciar, el spread fluctúa entre valores cercanos a 0% o negativos (en lo momentos de calma en los mercados) a picos de 2,5% o superiores (en los momentos de tensión). 

 

¿Cómo operar el spread? Si uno es tenedor de AL30 y el spread tiende a cero, podría pasarse gratis a GD30 esperando que el spread vaya creciendo. A medida que las paridades se alejan, por ejemplo por encima de 2,5%, volver a posicionarse en AL30 pero con una cantidad mayor de bonos.

En esta operatoria la ganancia redunda al momento final en mayor cantidad de bonos que al momento inicial, pudiendo monetizar la diferencia o simplemente contar con una tenencia mayor en nominales.

 

El arbitraje se considera libre de riesgo y podría definirse como una combinación de transacciones complementarias que capitalizan el desequilibrio de precios.

¿O sea no hay riesgos? Toda operación bursátil tiene aparejado riesgos. Sin embargo, en este caso los riesgos son mínimos para los que pretendan seguir siendo tenedores de bonos, ya que salvo en el momento de las operaciones siempre estarán parados en títulos públicos y sólo estarían aprovechándose de los desequilibrios de mercado. 

 

En conclusión, si creemos que los mercados repiten la historia, como hasta ahora, esta estrategia debe ser tenida en cuenta por todo inversor tenedor de bonos reestructurados.