Diagnóstico de Moody’s sobre Argentina: De la inflación de 350% al sector que ven más sólido

*Nota elaborada por Bloomberg Línea

En ese contexto, proyectar el panorama que enfrentarán las compañías argentinas en 2024 no resulta nada sencillo. Pese a ello, entre analistas privados hay consenso de que el escenario será complejo producto de los desequilibrios que la próxima gestión deberá afrontar, como el atraso cambiario, las deudas que las empresas acumulan con sus casas matrices por los impedimentos a girar divisas ante la escases de reservas del Banco Central o la inflación reprimida, entre otros.

En esa misma línea, Moody’s advirtió en un reciente informe que la decreciente actividad económica de Argentina (Ca estable) debilitará la calidad crediticia de las empresas en lo que resta de este año y durante el próximo. “Prevemos que la economía argentina se contraerá en torno a un 3,5% en 2023 y un 2,5% adicional en 2024, y que la inflación se acelerará hasta situarse en torno al 200% en 2023 y al 350% en 2024″, señala la calificadora.

Aun así, y a pesar de que proyectan que las calidad crediticia de las empresas no financieras, las empresas de infraestructuras y los gobiernos regionales y locales se deteriorarán, también anticipan que las métricas crediticias del sector Oil & Gas seguirán siendo sólidas aunque la demanda local y el poder adquisitivo se debiliten. Para YPF, por ejemplo, mantienen una calificación de Caa3 estable, mientras que para Pan American Energy, de Caa1 estable.

La calificación Ca, que Moody’s otorga a la Argentina, remite a obligaciones altamente especulativas y para las que consideran probable que “estén en incumplimiento, o casi en incumplimiento, con ciertas perspectivas de recuperación de principal e intereses”. La calificación Caa, en tanto, se ubica un escalón por encima, y remite a obligaciones que tienen una mala posición y están sujetas a un riesgo crediticio muy alto. El modificador 1 indica que la obligación se sitúa en el extremo superior de su categoría y el 3 en el extremo inferior.

En una entrevista con Bloomberg Línea, Martina Gallardo Barreyro, Daniela Cuan y Philipp Toculescu, ejecutivos de Moody’s y responsables del informe, explicaron por qué anticipan este escenario para el país y para el sector de Oil & Gas y compartieron sus expectativas para el mediano plazo.

La siguiente entrevista fue editada por motivos de extensión y claridad.

A pesar de los problemas económicos de Argentina, marcan que las condiciones crediticias para el sector de Oil & Gas seguirán siendo sólidas. ¿Qué fundamentos ven allí?

Martina Gallardo Barreyro (MGB): Siempre hablando de las compañías de nuestro informe, nosotros en el sector de Oil & Gas tenemos compañías integradas y ese es un factor importante porque manejan el downstream y el upstream y pueden afrontar la volatilidad de precios. Ahora bien, las métricas son sólidas para una calificación crediticia que es relativamente baja.

Cierto. Aun así quedan por encima de la media.

MGB: Otra cuestión, metodológica, es que nosotros aplicamos la calidad crediticia del soberano y en base a eso asignamos calificaciones a las compañías locales. Si ves las calificaciones de estas empresas, la mayoría están por encima del soberano. Y eso es porque ahí vemos una mejor capacidad de repago de deuda que el soberano. Ese es el primer punto. El segundo, que dentro de las dinámicas del sector, tenemos los precios del crudo y los precios de combustibles. Me refiero particularmente al tema del combustible del retail, que tiene su demora. Dentro de la capacidad de las empresas de hacer el pass through, está comprobado, incluso con una inflación acelerada, que han hecho el pass through de costos. Lo vimos luego de la devaluación, que es un poco por lo cual llegamos a la proyección de inflación que llegamos a este año, además de otros factores obviamente. Y otra parte es que la demanda probablemente se resienta.

¿Ese traslado a precios jugará un rol clave en 2024?

MGB: Tenemos un escenario para 2024 que está sujeto a muchas cosas. Entre ellos, un cambio de gobierno, que aún desconocemos las políticas que van a aplicar. Pero lo que nosotros mantenemos es un escenario de alta inflación, relativamente menor demanda de combustibles y un precio del crudo siguiendo la volatilidad internacional con un techo. Dicho esto, sí vamos a ver un deterioro, un debilitamiento del EBITDA, una mayor deuda para financiar capital de trabajo, pero desde un lugar muy sano. Entonces, si bien vamos a ver cierto debilitamiento de las métricas crediticias, van a seguir siendo fuertes.

El punto principal del riesgo corporativo, y es en lo que hacemos hincapié en el informe, no es tanto las métricas crediticias por el lado exógeno, sino por el lado de poder pagar deuda cross-border a tiempo, que es lo que estuvimos viendo con la medida del Banco Central, que las empresas tienen que refinanciar para poder acceder, dependiendo del caso 40-30% para pagar en cash la deuda, pero tienen que ir todas a hacer un canje de deuda para refinanciar.

Muchos economistas vienen alertando que por los niveles de deuda con importadores y deuda con casas matrices se complicará la salida del cepo. ¿Este panorama dificulta un poco esto?

MGB: Por supuesto, por eso también hablaba de los incrementos de capital de trabajo. Este sector en particular tiene un hedge natural cuando vemos lo que son las ventas. Tenemos diferentes casos: YPF, por ejemplo, tiene una parte importante de sus ventas atadas al dólar. Y otras empresas que son integradas, como Pan American Energy, tienen un perfil muy diferente, porque tienen un gran exceso de crudo que tienen posibilidad de exportar, y eso les facilita un poco también el manejo del hedging con el tipo de cambio. Pero estamos hablando de empresas integradas, que tienen también la posibilidad de manejar cierto nivel de refinación cuando el crudo está alto y manejarlo de otra forma cuando está más bajo.

Mirando el largo plazo y suponiendo un escenario de estabilidad macro del país, ¿ven algún otro sector con potencial de desarrollo?

MGB: Es una pregunta compleja de responder. La realidad es que los problemas macro los vemos en 2023, los vemos en 2024... En general hay muchos sectores, podemos hablar de utilities, de provincias, que por ahí tienen más el constrain (restricción) de la regulación. Lo que es las empresas corporativas, de hecho, a pesar de las circunstancias se están manejando bastante bien y hay que tener en cuenta un punto importante, el management de las empresas argentinas tiene un know-how muy significativo para atravesar este tipo de situaciones.

En cuanto a métricas crediticias, una empresa argentina siempre está relativamente mejor porque no tiene esta flexibilidad de la certidumbre del acceso a financiamiento, del acceso a dólar, del acceso a importaciones. Entonces deben tener un mayor colchón para tener mayor flexibilidad en estos casos.

¿Inflación y acceso a divisas son los dos factores domésticos que más afectan esta dinámica?

MGB: Acá vale la pena aclarar que nosotros somos una calificadora que asigna calificaciones a la deuda internacional, con lo cual el riesgo cross border es el principal si uno quiere mirarlo desde esa parte. Porque incluso las empresas generando flujo de fondos pueden llegar a tener algún inconveniente en el pago de deuda en el exterior. Entonces, yo comenzaría por ahí por el tipo de calificaciones que nosotros asignamos. Del punto de vista doméstico, la inflación obviamente es un factor importante, pero la inflación con recesión hace un escenario mucho más complejo aún.

Philipp Toculescu (PT): Para la parte de regulados son los dos puntos que mencionaste, teniendo en cuenta lo que también comentaba Martina respecto de que la calificación es sobre la deuda local. Entonces la cuestión de la restricción al acceso a los dólares es un punto muy importante, y después para la parte de regulados obviamente la presión inflacionaria en estos niveles también juega muchísimo. En el informe nosotros comentamos que se vio muy evidente el deterioro en los márgenes operativos de las compañías al no poder hacer el pass through, que quizás en algunos sectores desregulados sí se puede hacer. Muchas de las compañías que nosotros calificamos dentro de regulados se ven afectadas por el uso como un instrumento de la política, entonces no vemos ese pass-through completo y eso impacta en los márgenes.

¿Y cómo lo afrontan?

PT: En casos como Edenor lo fueron pudiendo llevar a la operatoria diaria, con mucha deuda con CAMMESA. En el caso de AYSA, recibe constantemente transferencias estatales. Otras quizás estuvieron un poco mejor, como las transportadoras. Es el caso de TGS, que en el sector regulado no estuvo tan bien pero compensan bastante con la parte desregulada que es la venta de líquidos. Y después lo que sí vemos bastante mejor, que se puede considerar como un sector regulado, quizás, es lo que sería aeropuertos.

¿Por qué?

PT: Ahí vemos que la regulación funcionó mejor, con ajustes tarifarios mucho más consistentes con el contexto macro. A eso se le suma que para lo que es aeropuertos que venimos de una caída muy fuerte producto de la pandemia, y lo que se está viendo es una recuperación. Sí vas a tener una recuperación más lenta a medida que las condiciones macros se deterioren. Ni hablar del tipo de cambio, la depreciación de la moneda. Pero así y todo, estamos viendo que, por ejemplo para Aeropuertos Argentina 2000, que es una calificación que nosotros llevamos, se sigue recuperando el tráfico aéreo y la empresa viene presentando números muy buenos.

Y respecto de los segmentos que pueden llegar a tener potencial en un escenario de estabilidad macro en la Argentina, algo que nosotros vemos difícil que ocurra en el corto-mediano plazo, sigue siendo dentro de la parte de energía y electricidad. Se están viendo algunos cuellos de botella a nivel infraestructura que podrían presentar oportunidades. Pero siguen siendo sectores regulados que necesitan cierta estabilidad y reglas del juego como para desarrollarse y que haya inversión.

Respecto de estos desequilibrios macro, ¿creen que van a persistir independientemente de quién asuma la presidencia el 10 de diciembre?

MGB: Un punto importante de aclarar es que lo que nosotros mencionamos en el informe es nuestro escenario base. Y ese escenario base tiene un alto porcentaje de incertidumbre respecto del año que viene, desconociendo las políticas a aplicar por cada uno de los candidatos. Es un escenario de empeoramiento gane quien gane, por la dinámica que Argentina lleva y recuperarse va a tardar. Hay cuestiones que van a seguir el año que viene, como la inflación. Nosotros mencionamos un número, que puede ser más bajo, pero nuestro escenario base tiene que ser

conservador y por eso mencionamos ese número de 350%. Puede ser más bajo, pero también puede ser más alto. Pero hay una gran incertidumbre y a nosotros nos deja más cómodos manejar ese tipo de números que tratar de hilar un poco más fino si se diera tal cosa o tal otra. Desconocemos cuáles van a ser realmente las políticas que se apliquen, entonces ese es nuestro escenario base.

¿Creen que el sector de regulados es el más sensible al resultado electoral?

PT: Creo que la clave ahí es la palabra que usó Martina, que es la política a aplicar. En términos de planes, candidatos como Javier Milei quizás presentan planes más disruptivos y se cuestiona el tema de la viabilidad. Para el sector regulado, si bien se escuchan algunas propuestas, creo que todos en mayor o menor medida comprenden cuál es el problema y cuál es la dirección que se tiene que tomar. Hay una lectura en común y todos saben lo que se tiene que hacer, entonces creo que van todos para el mismo lado.

¿No ven diferencias?

PT: Quizás alguno presentan (un plan que implica) mayor velocidad, pero la realidad es que hay que tener en cuenta la viabilidad, dado que muchos de los precios regulados pueden generar espirales inflacionarios, entonces la velocidad con la que se puede llegar a implementar eso hay que tenerla en cuenta. Entonces, si bien está correlacionado, yo no veo el vínculo tan directo de que si gana uno o gana el otro vaya a cambiar demasiado el panorama. Creo que la tendencia y la inercia que lleva el sector regulado se va a mantener.

Daniela Cuan (DC): Creo que puede diferir cómo uno u otro candidato puedan encarar este tema. Si nos basamos en la experiencia previa, tenemos el ejemplo de muchos años de la actual coalición de gobierno con un perfil hacia los sectores regulados mucho más intervencionista, con subsidios. Y luego tenemos la experiencia del gobierno de Cambiemos con un perfil un poco menos intervencionista. Pero yendo también un poco a lo que decía Martina, no vemos tampoco que 2024 sea un año donde se vayan a aclarar las cuestiones macro más complicadas para todas las compañías. En definitiva eso es lo que va a estar delimitando las posibilidades de las compañías, de las reguladas y de todo el sector corporativo en general.

Yendo a lo que también mencionamos en el reporte, específicamente para el sector de las compañías de generación eléctrica, ahí también se han verificado en el pasado distintas formas de hacer las cosas: tanto Cambiemos como los gobiernos kirchneristas han impulsado diferentes medidas y regulaciones para dar algún impulso al sector por la necesidad de seguir incrementando la capacidad instalada de generación eléctrica. En estos últimos años, este gobierno fue menos proactivo en ese sentido. Ayudó el COVID y que la demanda no siguió creciendo fuertemente, porque si no ahí también estaríamos ante un cuello de botella. Entendemos que salvando la macro, renovables es un lugar donde podría llegar a haber nuevo impulso, pero va a depender de qué políticas implementen. El sector necesita estabilidad de largo plazo y contratos que le respalden la inversión.