Valuación inflado: el elástico que puede reventar

Cuando regresé a Brasil en 2019, después de una trayectoria en Estados Unidos en inversiones alternativas, el país vivía un momento de optimismo. El escenario macro era favorable: tasas de interés bajas, mayor apetito por el riesgo y un flujo creciente de capital global llegando a la región. El mercado de la tecnología comenzaba a madurar y crecía la expectativa de que, por fin, América Latina viviría su mejor momento en innovación, comenzando por las fintechs.

En los años siguientes, el mercado se calentó rápidamente, culminando en 2021. Fue un período de excesos. Recuerdo claramente un e-commerce que levantó cuatro rondas en el intervalo de un solo año, alcanzando el estatus de unicornio, aun vendiendo productos que le costaban un real a la empresa por ochenta centavos. Es decir, un modelo con margen negativo, sostenido por capital abundante y por inversores que, ante la velocidad del ciclo, a menudo no tenían tiempo para hacer cuentas.

Como bien observó Bill Gurley, socio de Benchmark e inversor de Uber, GrubHub, Zillow y muchos otros, "el ajuste producto-mercado es infinito cuando se vende un dólar a 50 centavos". Es decir, es muy fácil vender productos por debajo del precio de costo.

Y así, se dejó de lado la disciplina. Las inversiones se volvieron voraces, los récords se sucedieron, y los fundamentos, a menudo, fueron ignorados. El resultado fue una proliferación de unicornios que, en la práctica, eran solo buenos caballos, pero sin el cuerno del animal mitológico. Negocios prometedores, sí, pero con un precio como si su éxito estuviera garantizado.

Lo más curioso es que, desde entonces, poco cambió en las marcas de valuación de estas empresas. Muchas siguieron con el mismo precio asignado en el pico del ciclo, incluso con un entorno macro y de liquidez radicalmente diferente. En los mercados privados, el precio de una empresa se definió en la última ronda y permaneció inalterado hasta que ocurrió un nuevo evento. Aunque el valor cambió sustancialmente, no se reflejó en la mayoría de los casos en las cuotas del fondo. Si no hubo necesidad de capital, no hubo nueva fijación de precios. El precio antiguo siguió siendo la referencia, aunque estuviera desconectado de la realidad.

Esta dinámica creó distorsiones. En una cartera privada, precio y valor pudieron estar profundamente desalineados, tanto al alza como a la baja. Este desalineamiento, por un lado, generó oportunidades de arbitraje y retornos. Por otro, funcionó como una barrera protectora en tiempos de escasez. Posponer una ronda, en este contexto, pudo ser una estrategia de preservación, tanto de la compañía como de su narrativa.

En los mercados públicos, el valor, entendido como la capacidad de generar caja futuro ajustada al riesgo, encontró su contrapunto en el precio de negociación. Cuando hubo desequilibrio, el mercado se ajustó. En los mercados privados, el tiempo fue más lento. Pero las consecuencias, tarde o temprano, llegaron.

Llegamos, entonces, al escenario actual del capital de riesgo: valuaciones infladas en muchos fondos, baja liquidez, fusiones y adquisiciones limitadas y un mercado de IPOs cerrado. Klarna y Stripe parecieron liderar la fila, prometiendo reabrir la ventana como el primer gran caso de éxito del nuevo ciclo.

Hablé con muchos gestores, y una frase que escuché recientemente de un fondo inglés con más de 25 mil millones de dólares bajo gestión resume bien la situación: "El mercado de IPOs nunca cerró. Lo que cerró fue el apetito por aceptar nuevas realidades de precio en el mercado privado. Nadie quiso volver a fijar el precio de sus últimas rondas".

Pero donde hubo dolor para algunos, surgió la oportunidad para otros. Quizás nunca existió un ambiente tan propicio para invertir en capital de riesgo y growth equity. Hubo oportunidades reales en empresas de calidad, transacciones secundarias entre fondos y asignaciones estratégicas en negocios que hasta hace poco estaban fuera de alcance, no por mérito, sino por exceso de competencia y precio.

Estamos en el tercer año del ciclo, y el momento llegó. Todos quieren ver el retorno del capital. Esto creó una ventana única: empresas excelentes, a precios justos que equilibran los incentivos de interés dentro de cada "captable". Es aquí donde la tolerancia a la "duration" se transformó en una ventaja competitiva. El capital de riesgo es, por definición, un mercado cíclico de "high beta". Y en este momento, vivimos el ciclo de entrada. La oportunidad no se midió por lo que fue, sino por lo que está por venir. Y ahora, el precio volvió a conversar con el valor.