El BCRA y el Dólar: El Carry Trade cerca de su final
La fuerte apreciación del Peso en la Bolsa tiene una explicación más sencilla de la que se señala, el flujo de capital emergente.
Por Research de Bull Market Brokers
Pesce alimenta la inflación corriendo nominalmente de atrás al IPC a pedido del FMI con una depreciación mensual del 3%, que exige un tipo de cambio real multilateral de enero fijo para 2022, y con una tasa de interés que resulta en inflacionaria, al ajustar por encima de la depreciación cambiaria un stock de pesos vinculados a la base monetaria de alto poder, que en dólares oficiales crece el 0.5/0.6% mensual por encima de lo que rinde el activo del BCRA, a una razón de tasa efectiva del 7.44% anual por sobre el activo.
Si bien el mercado no toma nota de esta situación por ahora, el perfil patrimonial del BCRA, así como el crecimiento en dólares de su pasivo con respecto al PBI, podría terminar en algún borrador agresivo hacia fin de año sobre qué hacer con el stock de Pases y Leliq, un pedido que el FMI hace en el plan presentado para Argentina y coordinado con Guzman.
Cualquier medida sobre este pasivo del BCRA necesariamente implica bonos del tesoro como herramienta. Mientras estos pasivos no tengan una solución de largo plazo, la suba de la tasa de interés será, no solo recesiva, sino inflacionaria, al alimentar la emisión de pesos, algo hartamente conocido en la historia Argentina. Lo importante de esto es que el BCRA y el FMI tendrán incentivo para medidas sobre ese pasivo, especialmente luego de la segunda revisión esperada para el mes de septiembre.
La fuerte apreciación del Peso en la Bolsa tiene una explicación más sencilla de la que se señala, el flujo de capital emergente. El anuncio del acuerdo con el fondo y la suba de la tasa de interés se dio en un contexto muy favorable para ciertas monedas emergentes, en especial el Real. En ese contexto y con una TEA de 53.30% como piso de los distintos instrumentos nominales, junto con una aceleración inflacionaria que deja la tasa anualizada en el 60%, el mercado interpretó que en el corto plazo el posicionamiento en Dólares tenía un elevado costo de oportunidad.
Con un dólar de 230 pesos en enero, el breakeven de posicionarse en CER y vender los dólares hasta fin de año era de $360. Ahora ese breakeven es de 270 pesos, un 17% por encima del valor máximo de enero, mucho más cercano a precios donde el costo de oportunidad de seguir en Pesos comienza a incrementarse nuevamente a favor del dólar. Históricamente, cuando el breakeven quedaba debajo del 20% del máximo del año hasta ese momento, la demanda comenzaba a fluir a Dólar y tanto inflación como dólares financieros tendían a una relación unitaria.
Mercado de Bonos en Dólares
El encuadre político de una Cámpora que lejos está de retirarse del poder antes de las elecciones de 2023, y reagrupando el PJ para esa elección, haciéndole un vacío de poder Alberto Fernández para neutralizar cualquier intento de intentar una reelección, es un ambiente poco propicio para un rebote del mercado, pero la oposición también juega este partido, y los inversores del exterior aún no hicieron sus apuestas. No serán como aquella vez de 2013 y 2015, la experiencia indica que no creerán más en Argentina hasta que muestre realmente resultados, pero algunos podrían intentar un posicionamiento prematuro. Para ese objetivo se necesitará de muchas reuniones con opositores. Ha hecho más el viaje de Bullrich por Estados Unidos a finales de marzo, que Guzmán acordando con el FMI. Los inversores buscan saber qué pasará post diciembre de 2023, no solo promesas sino lineamientos generales y si hay detalles concisos, posiblemente se aceleren las intenciones de compra. Pero no puede omitirse un factor relevante, mientras Argentina le deba al FMI y no muestre resultados consistentes, los acreedores privados correrán riesgo de sufrir nuevas reestructuraciones. El FMI es acreedor privilegiado, y esta situación no es amigable para fuertes revalorizaciones de bonos, más si por su estructura devengan hasta 2025 muy bajo cupón.
La experiencia de YPF indica que los inversores, aún con abultada caja por parte del deudor, privilegios para el acceso a Dólares, habiendo ya reestructurado deuda y liberado presión de vencimientos, y un ambiente favorable para seguir creciendo por las materias primas, la estructura de los bonos y amortizaciones parciales de capital no son de preferencia de los inversores. YPF 2029 y 2033 deberían ser una señal para los inversores de Argentina y su deuda soberana. Pese a estas cuestiones, si la oposición continúa haciendo RoadShow político, mostrando que piensan hacer, será un factor clave para acelerar una apreciación fuerte en bonos cortos de Argentina.
