La economía argentina frente a la segunda ola

El Gobierno tiene que evitar que la segunda ola arrastre a la economía, algo que solamente podría aspirar a lograr si no cierra la economía. Acá está el problema de que abril va a cerrar con más de 500.000 casos positivos y casi 70% de las camas de terapia intensiva ocupadas. Si no lo hace, el crecimiento no será tan alto como el que se esperaba previamente, porque prevemos que el consumidor va a salir a realizar las compras imprescindibles. Dentro de este contexto, un crecimiento razonable es va a ubicar entre 6% y 6,5%, el cual a su vez es marginal dado el fuerte arrastre estadístico que dejó 2020.

Otro cierre por el Covid implicaría un golpe definitivo para muchas empresas. El Gobierno lo sabe, por eso no quiere cerrar nada, pero una segunda ola puede imponerse. Lo mejor, frente a esta posibilidad, no está en hacerse de stock, sino en hacerse de caja, porque contar con liquidez es clave cuando no hay fondos para otorgar ATP. Eso sí, toda la materia prima y partes que tengamos hay que transformarla en producto final cuanto antes, aún si somos esenciales, porque no sabemos si nuestro nivel productivo se puede ver acotado por casos de Covid en la empresa.

Esto va a hacer que haya diferencias muy marcadas entre el segundo y tercer trimestre del año contra el último. En el segundo la economía puede estar lateralizada porque es probable que el consumo se mueva al ritmo del Covid y en el tercero habrá que ver cómo evoluciona está misma situación (en 2020 el pico estuvo en octubre). En el cuarto, los casos comienzan a ceder, por lo que hay que esperar que la recuperación sea importante.

¿Y en qué quedó la mejora que aún nos señala el Índice Líder? No estamos diciendo que la economía va a presentar números negativos, sino que el crecimiento se va a ver recortado a 6% o 6,5%. Si no hay cuarentena, el empuje vía repunte de la construcción y del sector automotor, ambos con bastante derrame sobre otros sectores, va a continuar. Sí hay que reconocer que así como el Índice Líder en junio de 2020 anunció que se venía una recuperación, desde noviembre del año pasado viene anticipando un estancamiento. Esto no quita que no va a haber ganadores.

Sectores ganadores

Vamos a crecer, por eso va a haber sectores que van a estar entre los de mayor crecimiento. Todos los que reemplacen importaciones de bienes terminados lo van a ser, como es el caso de indumentaria y calzado, a los que lentamente se les va a sumar los bienes finales vinculados a determinados electrodomésticos y productos de tecnología. Ojo, no estamos diciendo que se van a producir localmente, sino que van a ensamblarse.

Círculo vicioso

Ahora, cuando miramos hacia más largo plazo, Argentina está llamada a continuar transitando dentro de un círculo vicioso por el bajo crecimiento del stock de capital, que apenas permite reemplazar amortizaciones. Este no es un tema menor, porque nos asegura que el mediocre pasar económico va a seguir entre nosotros.

Más allá la escasa inversión en stock de capital, pensando en el corto plazo, no esperamos inversiones importantes porque el uso de la capacidad instalada está por debajo de 60%. En base a esto, sólo Minerales no Metálicos y Metálicas Básicas pueden llegar a desempolvar proyectos de inversión. Luego, lo que habrán serán las inversiones necesarias para acompañar el aumento de la demanda pero recién una vez que la utilización de la capacidad instalada llegue a 70%. Además, la elevada presión fiscal conjugada con la situación de déficit asegura que la carga impositiva continuará siendo alta, lo que complica la amortización de inversiones reales y obliga a asociarlas con un Ebitda elevado y/o a la existencia en el país de activos estratégicos.

El impacto de los cambios de Ganancias tendría que alentar a los consumos de los deciles 8vo, 9no y 10mo, entre los cuales ya se llevan el 57% del total del ingreso. Esto podría significar una recuperación en las ventas de bienes y servicios premium y de primera marca (también la compra de Blue), pero no solo en el corto plazo. 

La concentración de las ventas en productos con valor agregado la sustentamos en que con cada crisis la pobreza estructural aumenta. Hoy, 60% de los menores de 16 años son pobres y sin vistas a que la mayoría de ellos dejen de serlo cuando sean padres de familia por la falta de reformas estructurales que alienten a la inversión, ergo habrá mucho volumen en los productos de bajo valor agregado pero que requerirán importantes inversiones en infraestructura de dudoso repago por las constantes crisis que atraviesa la economía argentina.

Inflación

Esperamos que el año cierre con una inflación en 43%, básicamente porque las tarifas de servicios públicos para los residenciales van a incrementarse 20% como mucho, se celebrarán acuerdos de precios y se fijarán precios máximos, o sea que a la inflación se la bajaría por Decreto. A la vez que se va a utilizar al dólar como ancla inflacionaria y con éxito por tres razones: hay altos precios de las materias primas, reservas suficientes considerando que estamos en un período sin pago de deuda y un colchón cambiario de 15%.

Hay dos cuestiones que nos hacen estimar un aumento de precios en torno a 43%. Una es que hay una demanda insatisfecha por el parate del que vienen las fábricas producto de la pandemia, la que es usada para recomponer parte del margen perdido; otra es que el retail sufre esa misma demanda pero no sólo porque las entregas son insuficientes, sino porque varios comercios tiraron la toalla y no volvieron a abrir. A esto hay que sumar que el dólar está incrementando su valor en un contexto de recuperación económica mundial, lo que podría poner un freno al proceso de inflación en moneda dura que hemos visto en los últimos meses.

La inflación de marzo se ubicará en torno a 3,8% pero el problema es que la núcleo subirá a 4,5%. Además se han renovado los precios cuidados con aumentos de hasta 6%, pero mientras el Gobierno no ponga el foco en las materias primas, estos acuerdos se van a mover entre el faltante y el fuerte aumento de los productos no controlados como método de defender el margen total de la empresa, pasando por el cambio de packaging. El Gobierno no entiende que puede controlar precio, pero no cantidades ni obligar a invertir.

Eso sí, se va a generar inflación contenida y si bien no decimos que va a explotar en el segundo cuatrimestre del año que viene, sí vamos a comenzar a ver presiones por el lado cambiario porque el actual colchón de 15% se va a consumir totalmente. Como no vemos que se trabaje sobre el gasto, o sea que toda baja en el déficit, se va a producir por cuestiones coyunturales pero no estructurales, los $130 por dólar serán objetivo para el dólar oficial.

Paritarias

La paritaria corta ya es un hecho. En líneas generales se pactan dos aumentos (abril y agosto), con revisión en septiembre u octubre, para incrementar los salarios de acuerdo a la inflación real en octubre o noviembre. Esto aseguraría que el Gobierno puede lograr su objetivo de que los salarios le ganen 3 puntos a la inflación, pero si la segunda ola de Covid endurece las restricciones, puede haber más suspensiones y despidos, por ende quizás no veríamos aumentos en términos reales.

No habrán ATP ni IFE (éste último no se descarta que se lo implemente) pero sí el Repro II para los sectores afectados con las restricciones. Esto va a traer más déficit fiscal, ya que cubre parte del pago de los salarios y va desde $9.000 para empresas en general, hasta $18.000 en el caso de Salud. Ahora como para otorgarlos se compara la facturación contra el mismo mes del año pasado, lo que se viene es una flexibilización en los requisitos.

Cuentas públicas

Las cuentas públicas no están nada bien, pero producto de que en 2021 no habría cuarentena (sólo restricciones), aumentará la recaudación por la mejora en el nivel de actividad (más IVA e IIBB), las retenciones agropecuarias y el impuesto a la riqueza; a la vez que se reducirán los gastos efectuados para asistir a familias y empresas. Esto va a reducir el déficit fiscal a -4,5% del PBI (-6% el consolidado), igualmente alto pero básicamente repleto de obligaciones en moneda local.

Pero a pesar de la mejora, Argentina está en una encerrona fiscal que, aunque parezca raro, no tiene precedentes. Raro porque siempre estamos con problemas fiscales, pero tenerlos post canje de deuda, con superávit comercial importante y con un escenario de vencimientos financieros despejados hasta 2025, sin duda que es inédito. Pensemos que a partir de 2025 hay que pagar u$s9.500 millones anuales y u$s14.500 millones a partir de 2031, los que se incrementarían en u$s6.500 millones si se alcanza un buen acuerdo con el FMI (10 años de plazo con 3 de gracia).

La apuesta del Gobierno corre por tres caminos. El primero es que la recaudación vuelve a ser positiva frente a la inflación, algo que viene observándose desde septiembre pasado. El segundo es reestructurar la deuda con el FMI, que contemplaría refinanciar a 10 años (renovables) con pagos a partir del segundo semestre de 2025. El acuerdo se cerraría hacia fines del primer semestre de 2022, algo que, creemos, al mercado mucho no le va a gustar.

Lo que no cambia es el largo plazo. Argentina no es viable porque la elevada presión fiscal no da pistas de desacelerarse: el Gobierno planea cambiar Ganancias para empresas: menos de $5 millones pagarían 25%; para las que ganan entre $5 millones y $20 millones pagarían 30% y por encima de $20 millones van a pagar 35%. Se mantienen el 7% a la distribución de dividendos en efectivo, lo que hará que la tasa efectiva para los que más tributen sea de 40%. A esto hay que agregar que la suspensión del Pacto Fiscal elimina la baja planificada en Ingresos Brutos y habilita a las provincias a subirlo.

Dólar y devaluación

Que el dólar técnico se encuentre en $136 nos dice que los $140 en los que cotiza el blue son un piso, máxime cuando pensamos que la inflación está por arriba de 3,5% mensual. Esto nos permite pensar que una segunda ola del Covid conjugada con mayores restricciones, puede alentar al blue y a los dólares alternativos. No hay que descartar que el Gobierno, sí se diera un escenario de esta naturaleza, aumente la tasa. Eso sí, no esperamos que haya una volatilidad tan alta como en 2020.

No necesariamente esto implica que habrá devaluación. Los ingresos por la balanza comercial van a permitir que el anclaje cambiario se cumpla, pero si el BCRA corre a la inflación 1% por detrás, en abril de 2022 se va acabar el actual colchón cambiario. Estos tiempos nos hacen pensar que la inversión en cualquiera de los bonos Dollar Linked existentes (T2V1 y TV22) se realizará a tasas fuertemente negativas, similares o inferiores a las de un plazo fijo.

Además, si proyectamos tasas inflacionarias y ajustamos el dólar mayorista, la expectativa es que el BCRA termine 2021 con un valor $5 por debajo de la paridad, producto del atraso cambiario que se propicia por usar al dólar como ancla inflacionaria.

Cuando decimos que ese nivel de devaluación es conseguible, entonces es probable que las brechas cambiarias se mantengan entre 40% y 60%, con la volatilidad que va a marcar la segunda ola de Covid porque existe la posibilidad de que el BCRA tenga que volver a emitir fuerte para asistir al Tesoro. Parte de esos pesos, es factible que vayan al dólar. Lo que sí no vemos es que las brechas caigan por debajo de 40% de manera sostenida, mientras exista el cepo cambiario.

La emisión de pesos va a tener que esterilizarse pagando tasa. Acá vamos a ver dos fenómenos: el primero es que las colocaciones de las Letras de Tesorería van a seguir haciéndose por encima de 42% anual, con lo cual le vamos a ganar a un plazo fijo. Si no necesitamos fondeo, podemos trabajar con la cadena de valor financiera, vendiendo nuestros bienes y servicios contra la entrega de cheques a 90 o 120 días, los que descontamos a una tasa de 30% anual, para luego colocar los pesos en Letras con vencimiento similares a tasas superiores a 40% anual.

El segundo fenómeno es que aún con inflación en baja, la tasa Badlar no debería bajar para que no haya una corrida al blue y los dólares alternativos.

Esto sí, la situación fiscal y monetaria, junto a la inflación proyectada, hacen que el fantasma de la devaluación esté presente, por eso creemos que, de no avanzar sobre ajustar el gasto, luego de las elecciones, se comience a especular sobre la posibilidad de que en 2022 haya una nuevo salto del dólar. En otras palabras: la calma cambiaria es de corto aliento. Más adelante habrá que barajar y dar de nuevo.

No por nada somos los subcampeones regionales en Riesgo País, con una prima levemente superior a los 1.600 puntos básicos. En otras palabras: si el capital financiero no se juega un pleno, aún con poca plata, a favor de Argentina, mucho menos lo harán los que realicen Inversiones Económicas Directas, cuyo plazo de amortización es, siendo generosos, de 10 años.

Es más, pensemos que la deuda en pesos que tienen el Tesoro y el BCRA con vencimiento en lo que resta del año asciende a $5.508.000 millones, que al dólar oficial son casi u$s58.000 millones cuando las reservas brutas son de u$s39.500 millones, que además en dólares crece porque la tasa de renovación de esos pasivos es superior a la tasa cambiaria. Claramente, más adelante habrá devaluación. ¿Y reestructuración de la deuda en pesos? Es difícil, por lo menos durante el mandato de Alberto Fernández porque los compradores de deuda local son los únicos que financian el déficit.